요약
- 엔비디아의 주요 고객사인 구글은 이미 2020년부터 자체칩을 개발하여, 자사의 클라우드에 활용중이고 아마존과 메타등 많은 플렛폼 기업들이 데이터 센터 비용 절감에 적극 나서고 있다.
- 미국의 대 중국 수출 규제에 대한 추가적인 조치가 있을 것으로 예상된다. 엔비디아 매출의 중국 의존도는 20~25%로 상당히 높은 편이다.
- 엔비디아의 현재가치는 향후 5년 내외의 지속적인 30~40% 수준의 고성장을 전제한다. 불가능한 목표는 아니지만, 그렇다고 만만히 볼만한 숫자도 아니다.
개요
이전 글에서는 엔비디아의 엄청난 실적에 근거하여 엔비디아를 사야하는 이유에 대해 알아보았다. 데이터 센터 시장에서 엔비디아의 지배력은 공고하고, 이는 앞으로도 상당기간 지속될 것으로 생각한다. 하지만 주가와는 다른 이야기다. 좋은 실적이 반드시 좋은 주가로 이어지는 건 아니다. 많은 성장주들이 그렇듯이 잘 달리던 주가는 사소한 위축 우려로 꺾이기도 하고, 때로는 그러한 우려들이 실적으로 반영되기도 한다. 이번에는 엔비디아에 제기되는 우려에 대해 알아보고자 한다.
점검포인트1. 현재의 고객사들은 잠재적 경쟁자이다.
데이터 센터 성능 개선의 주역이 CPU에서 GPU로 넘어오면서 데이터 센터의 절대 강자였던 인텔의 지위는 약해졌고, GPU 시장에서 엔비디아의 경쟁자로 평가받던 AMD는 데이터 센터 분야에서 엔비디아의 상대가 되지 못했다. 생성형 AI의 등장을 전후로 더욱 뜨거워진 데이터 센터 시장은 엔비디아에게는 무주공산이었고, 실제 점유율도 빠르게 늘어왔다.
생성형 AI로 촉발된 시장에서 엔비디아의 제품이 오랜기간 대체되기 어려워 보이는 건, 기존의 구도가 변하지 않는다고 전제했을때 성립되는 이야기다. 데이터 센터 투자비용이 빠른속도로 증가하면서 다수의 플랫폼 기업들이 AI 반도체 생산에 직접 나서고 있다.
구글은 이미 2020년부터 TPU v4 모델을 활용해 클라우드 플렛폼에서 제공하고 있으며, 엔비디아의 기존 주력 칩인 A100보다도 성능과 전력소모면에서 1.3~1.7배 가량 뛰어난 것으로 알려졌다. 엔비디아의 신규라인업인 H100에 대응하는 TPU v5 모델도 개발중이다.
이외에도 MS는 아테나라는 AI 전용 칩을 오픈AI에서 테스트 중이며 아마존의 그래비톤, 인퍼런시아. 테슬라의 D1, 메타의 MSVP, MTIA 등 각자 환경에 특화한 제품을 개발, 활용중이다. 생성형 AI의 수요가 엄청나기 때문에 엔비디아 칩에 대한 수요는 여전히 견고할 것으로 기대되지만, 애초에 플랫폼 기업의 AI 반도체 자체 개발 목적이 데이터 센터 투자비용 절감에 있는 만큼, 자체 칩의 확대 적용 노력 또한 지속될 것으로 보인다.
점검포인트2. 대 중국 수출 규제
AI 반도체는 단연 각국의 핵심 경쟁력이다. 이제는 지나치게 길어져버린 미국의 대 중국, 러시아 수출 규제로 인해 마치 별일이 아닌 것처럼 되어버렸고 일부 사실이기도 하지만, 그럼에도 엔비디아 투자에는 반드시 고려해야하는 부분이다. 엔비디아 매출의 약 1/4가 중국에서 나오고 있기 때문이다. 지난 2분기 실적 발표에서 경영진은 중국과 관련한 추가적인 조치가 있어도 즉각적인 영향은 없을 것이라고 자신감을 나타냈다.
중국 제제와 관련해 엔비디아는 중국 전용으로 성능을 저하시킨 A800 칩을 공급하는 방법으로 규제를 피하고 있다. 그러나, 중국은 저성능 칩을 여러개 묶는 등의 방법으로 고성능칩의 부재를 극복하고 있는 것으로 보여, 미국의 추가적인 제제가 있을 것으로 예상할 수 있다. 중국의 플랫폼 기업 바이두의 창업자 리옌흉은 Chat GPT와 바이두의 ‘어니봇’의 기술 수준이 불과 1~2개월 차이라고 말하기도 했다.
이와는 별개로 중국도 미국의 플랫폼 기업과 마찬가지로 자체 칩 생산에 노력을 기울이고 있다는 점도 있다. 지난 27일 중국 기업 화웨이에서 엔비디아의 A100과 대등한 수준의 칩 제조에 성공했다는 소식이 전해졌다. 물론 아직까지 드러난 실체는 없으며 7nm급인 A100의 공정을 구현할 만한 기술이 중국에는 없는 것으로 알려져 있기는 하지만, 중국의 전폭적인 지원으로 미국의 제제를 받지않는 제 3국을 통해 기술을 확보했는지도 모르는 일이다. 기사에서는 중국이 2개 공장을 확보했으며, 3개 공장을 신설하고있다는 미국반도체산업협회(SIA) 관계자의 언급을 소개하기도 했다.
중국과 관련한 일련의 우려들이 엔비디아가 자신한 바와 같이 크지 않은 영향에 그칠 수도 있다. 그러나 고성장이 반드시 담보되어야만 하는 최근의 엔비디아 투자자들에게는 작은 영향도 부담으로 다가 올 수 있다.
점검포인트3. 고성장을 감안해도 고평가인건 사실이다.
지난 글에서는 2분기 실적과 가이던스에 근거하여 소화가능한 수준이라고 언급했다. 하지만 이는 어디까지나 엔비디아와 에널리스트들의 예측치에 근거한 것으로 언제든지 변화할 수 있다. 엔비디아의 현재가치가 적정하다고 보는 쪽은 향후 5년여간의 매출 및 순익 성장이 30~40% 이상일 것을 가정하고 있다.
위의 표는 엔비디아의 현재 및 향후 매출과 순이익의 성장 예측치이다. 2분기 실적 가이던스 이후 예측치들이 상향되고 있음을 감안하면, 30~40%라는 전제가 크게 무리한 목표 같아 보이지는 않는다. 위의 예측치가 변치 않는다고 가정하고 27~28년의 순익 성장치를 35%로 잡으면 5년후 엔비디아의 PER은 대략 24가량으로 현재 기준 시장 평균 수준이다. 5년 후의 PER을 예상하기는 어려우나 여전히 성장주의 대우를 받는다고 가정하고 엔비디아의 지난 10년 평균 PER인 50을 가정하면 향후 5년간 대략 2배의 상승여력을 보유했다는 이야기가 된다.
하지만, 이는 어디까지나 가정일 뿐이다. 당장 내가 단순 계산한 가정만해도 그렇다. 24년을 기점으로 떨어진 성장율이 27~28년에가서 35%로 반등할 수 있을까? 그게 아니라면, 떨어지는 성장률이 완화되는 방향으로 예측치들은 계속적으로 상향될까?
엔비디아의 미래와는 상관없이, 현재의 주가가 미래 가치를 일부나마 미리 반영했다는 사실에는 변함이 없다. 게다가 또 한가지 고려해야하는 사실이 있다. 엔비디아를 가진 큰손들은 이미 많이 벌었다. 만일 위험 자산을 덜어내야하는 상황이 발생했을 때, 가장 적극적으로 매도되는 주식이 될 수 있다.
결론
가치지표만 보고 걸러내기에 아깝다는 이전 글의 판단은 유지한다. 현시점의 고평가는 충분히 해소 가능하다고 생각된다. 다만, 편안한 투자가 가능했던 구간은 너무 많이 지나버렸다. 기업 실적과 전망치에 지속적인 관심을 갖고 기민한 대응이 필요하다고 생각된다.
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